Bursa de la Bucureşti a avut o creştere spectaculoasă în ultimii ani, dovadă fiind şi raliul de 40% al indicelui BET din 2026, însă mecanismul de tranzacţionare intră într-o altă paradigmă, scrie Radu Crăciun, fost CEO al BCR Pensii şi unul dintre cei mai cunoscuţi economişti din România, într-o opinie pe blogul personal.

Fondurile de pensii fac un pas înapoi din cauza lichidităţii reduse din piaţă, în timp ce principalii actori devin emitenţii de ETF-uri care cumpără pe pilot automat, independent de fundamentele economice, într-o schimbare de dinamică ce alimentează riscul unei bule şi creşte volatilitatea pieţei, spune Radu Crăciun.

Mai jos, opinia integrală:

„Probabil că un verdict precum cel din titlu îi va intriga pe unii cititori. Pe de o parte, bursa a avut un ritm constant de creştere susţinută, stelară aş spune, în ultimii ani, în pofida volatilităţii contextului geopolitic şi economic. Rezilienţa ei a fost remarcabilă. Mai mult de atât, nu doar tendinţa pe termen mediu a fost remarcabilă, ci şi faptul că a avut una dintre cele mai mici volatilităţi a pieţelor de capital din Europa.

Principalele furnizoare de stabilitate ale bursei au fost considerate a fi, mai ales în ultimii ani, fondurile de pensii pilon 2 (obligatorii).

Contribuţiile lunare intrate în sistemul de pensii private obligatorii au crescut constant, astfel încât au depăşit 1 miliard de lei/lună în 2023 şi 2 miliarde de lei/lună în aprilie anul acesta. Aproximativ un sfert din aceste sume au luat cu predilecţie calea bursei din România. Orice scădere a acesteia sub preţul-ţintă stabilit de departamentele de investiţii ale administratorilor de pensii a fost văzută ca o oportunitate de cumpărare. Cu alte cuvinte, datele fundamentale economice au primat mereu în decizia de cumpărare (şi păstrare!), lăsând prea puţin loc unor evoluţii pe criterii emoţionale sau printr-un efect de contagiune transmis din alte pieţe financiare.

Vestea proastă este că, începând cu 2026, bursa românească intră într-o altă paradigmă care face ca preţul acţiunilor să nu mai fie legat de fundamentele economice ale emitenţilor. Din acest motiv, e posibil ca bursa să devină cu mult mai volatilă.

Explicaţia o dă analistul Mihai Căruntu, într-un material publicat recent în newsletter-ul Asociaţiei Analiştilor Financiar-Bancari din România. Mihai remarcă în analiză o schimbare de dinamică extrem de importantă pe bursa locală, care e de natură să schimbe complet mecanismul cu care am fost obişnuiţi.

Începând cu 2026, principalii investitori instituţionali la bursă nu mai sunt fondurile de pensii, ci fondurile de investiţii pasive, mai precis ETF-urile pe indicele bursier. Şi asta ar trebui să ne îngrijoreze. Iată de ce.

Am ajuns într-o situaţie care nu era greu de anticipat. Practic, bursa de la Bucureşti nu mai este investibilă pentru fondurile de pensii. Free-float-ul real al companiilor listate a fost într-o scădere continuă ca o consecinţă a strategiei investiţionale de tip “buy and hold” (cumpără şi păstrează) a fondurilor de pensii. A fost un comportament logic atât vreme cât preţurile de tranzacţionare au justificat cumpărările şi câtă vreme lichiditatea pieţei a permis achiziţia acţiunilor într-un interval de timp rezonabil. Ajustările poziţiilor s-au făcut prea rar prin vânzările de acţiuni, ci mai degrabă prin diluarea poziţiilor existente, banii intrând constant în fonduri.

Acest lucru nu mai este posibil pentru că lichiditatea bursei a devenit mult prea mică pentru apetitul investiţional al fondurilor de pensii. Ca urmare, fondurile de pensii au făcut pasul înapoi pe bursa locală.

Şi atunci, dacă fondurile de pensii nu mai împing bursa locală la noi maxime, totuşi, cine o face? Răspunsul şi argumentaţia lui Mihai Căruntu este clară şi neliniştitoare: ETF-urile care urmăresc indicele bursier.

Mai întâi o scurtă explicaţie. ETF-urile sunt instrumente similare unor fonduri de investiţii pasive care sunt listate. Ele promit să urmeze evoluţia indicelui bursier BET sau BET-TR. Nu promit o performanţă mai bună, dar nici una mai proastă şi oferă un comision mai mic decât al fondurilor de investiţii active care încearcă să “bată” BET-ul. În momentul de faţă, în România, există mai multe astfel de ETF-uri care sunt populare mai ales în rândul investitorilor persoane fizice.

Problema este că ele reprezintă investiţii pasive făcute pe o bursă mică. Adică, pe măsură ce cererea de ETF-uri creşte, emitenţii de noi ETF-uri sunt obligaţi să le “acopere” cumpărând noi şi noi acţiuni pentru a replica BET-ul (pe care îl oglindeşte ETF-ul). Însă aceste investiţii sunt pe “pilot automat”. Ele nu ţin cont de faptul că unele acţiuni sunt poate supraevaluate, iar altele subevaluate. Aceasta înseamnă că, atâta vreme cât va fi cerere de ETF-uri, emitenţii acestor instrumente vor continua să cumpere din piaţă indiferent cât de mare va fi preţul acţiunilor, chiar şi cu riscul de a alimenta “o bulă”.

Emitenţii de ETF-uri vor începe să vândă acţiuni doar în momentul în care investitorii persoane fizice vor dori să îşi vândă ETF-urile şi nu vor găsi contrapartide, obligând emitenţii să reducă numărul lor. Cu alte cuvinte, în acel context în care toată lumea va avea un motiv să fie pe o singură parte, cea a vânzării. Iar în cazul investitorilor retail, pendulul poate oscila dramatic şi rapid de la o “exuberanţă iraţională” la o panică generalizată în care scapă cine poate.

Apare o întrebare legitimă. Dar nu cumva în momentul în care emitenţii de ETF-uri vor vinde acţiunile, vor intra la cumpărare fondurile de pensii stabilizând încă o dată piaţa? Nu neapărat. Să nu uităm că fondurile de pensii sunt fonduri mai degrabă active decât pasive. Deci ele cumpără doar atunci când consideră că preţurile acţiunilor sunt sub preţul estimat de ele prin evaluări. Deci o bulă care se va sparge va fi lăsată să producă efecte până când noul preţ al acţiunilor va fi cel corect înainte ca fondurile de pensii să evalueze lichiditatea şi să judece care acţiuni sunt investibile şi care nu.

Şi mai există un catalizator al volatilităţii/riscului. Dacă înainte scăderea free float-ului se datora exclusiv fondurilor de pensii, acum scăderea lui e datorată ETF-urilor. Asta înseamnă că, odată cu scăderea lichidităţii, piaţa va putea fi mişcată în sus sau în jos cu sume relativ mai mici decât în trecut.

Creşterea profilului de risc al bursei româneşti este un subiect important într-un context în care o serie de iniţiative legislative legate de pensiile private sugerează că riscul investirii în acţiuni e în scădere, iar “Conturile Individuale de Investiţii pentru Viitor”, gândite pentru momentul pensionării, permit o alocare de până la 100% în acţiuni printr-o comparaţie total inoportună cu SUA, a cărei bursă are o adâncime şi diversificare infinit mai mare. Să nu uităm, riscul investiţional nu se referă doar la riscul de credit (legat de emitent), ci şi la riscul de piaţă. Iar în cazul României, acesta continuă să crească.”