„Ştii care este singurul lucru care îmi face plăcere? Să încasez dividende”, ar fi spus odată John D. Rockefeller, unul dintre cei mai bogaţi americani din istorie. Lucrurile nu par să se fi schimbat prea mult de atunci: perspectiva dividendelor rămâne unul dintre principalii catalizatori pentru investitorii din întreaga lume, mai ales pe pieţele de capital emergente, cum este şi bursa locală.

Bursa de Valori Bucureşti pare să îşi fi construit un veritabil brand în jurul randamentelor ridicate ale dividendelor, cu o medie de 6,1% în ultimul deceniu — dublă faţă de nivelurile din Germania, Franţa, Italia sau chiar Polonia, potrivit calculelor ZF.

Explicaţia pentru aceste randamente mari este relativ simplă şi ţine de structura bursei locale, unde companiile din sectorul energetic, multe cu acţionariat de stat, au o pondere semnificativă în capitalizarea totală. De-a lungul anilor, politica statului a fost să îşi decapitalizeze companiile printr-o strategie agresivă de dividende, cu obiectivul de a-şi suplimenta veniturile bugetare. A existat chiar o perioadă în care aceste companii erau obligate legal să distribuie până la 90% din profit, prag redus ulterior la 50%, cu anumite excepţii. Acesta este comportamentul unui rentier, nu al unui acţionar majoritar responsabil, interesat de dezvoltarea sănătoasă şi sustenabilă a afacerii.

În pieţele mature, cu economii consolidate, nu întâlnim asemenea rate de distribuţie. Acolo, companiile privesc pe termen lung şi preferă să capitalizeze profiturile pentru a-şi finanţa investiţiile şi planurile de creştere, în locul câştigurilor imediate. Ratele de distribuţie sunt mult mai prudente, cu randamente ale dividendului rareori peste 3%, deoarece adevărata valoare pentru acţionari se creează prin dezvoltarea afacerii şi, în cele din urmă, din aprecierea acţiunilor.

Dividendele nu reprezintă întregul profit al unei companii, ci doar partea pe care aceasta decide să o distribuie acţionarilor. Odată plătite însă, ele reduc lichidităţile disponibile şi, indirect, limitează capacitatea companiei de a-şi finanţa proiectele de investiţii sau planurile de expansiune din resurse proprii. În consecinţă, companiile cu politici de distribuţie foarte ridicate pot ajunge să depindă într-o măsură mai mare de surse externe de finanţare, adesea mai costisitoare, precum creditele bancare sau emisiunile de obligaţiuni. Deşi companiile sunt conştiente de acest lucru, ele cedează adesea presiunii acţionarilor, dornici de rate de distribuţie cât mai ridicate, presiune alimentată de direcţia imprimată şi de aşteptările nerealiste formate în piaţă de companiile de stat.

Dar, veţi întreba, nu sunt oare dividendele însăşi raţiunea de a exista a unei companii şi motivul pentru care investitorii îşi asumă riscul de a-şi plasa capitalul? Aşa este, însă dividendele nu sunt singura formă de recompensare a acţionarilor, iar odată cu înăsprirea fiscalităţii devin din tot mai puţin interesante.

De exemplu, cu un impozit pe dividende de 16%, cât va fi aplicat anul viitor în România, distribuţiile agresive devin tot mai puţin atractive din punct de vedere fiscal, generând un efect de „dublă impozitare”: mai întâi la nivelul companiei, odată cu realizarea profitului, şi apoi la momentul distribuirii către acţionari. Dacă majoritatea investitorilor reinvesteşte dividendele în aceleaşi sau alte companii, se creează un cerc vicios al impozitării. În mod practic, la fiecare 6 ani totalul impozitelor plătite de un investitor ajunge să echivaleze cu valoarea unui an întreg de dividende brute — bani care ar fi putut rămâne în companie pentru investiţii şi dezvoltare.

Tocmai din acest motiv, în pieţele dezvoltate, companiile au dezvoltat modalităţi alternative, mai sofisticate şi mai eficiente din punct de vedere fiscal, de a recompensa investitorii.

Un exemplu îl reprezintă răscumpărările de acţiuni (share buybacks), prin care compania îşi achiziţionează propriile acţiuni de pe piaţă, reducând numărul total de acţiuni în circulaţie. Această practică a început să fie utilizată şi de companiile româneşti, însă într-o măsură limitată şi, în principal, de cele cu acţionariat privat. Efectul este creşterea valorii acţiunilor rămase şi, implicit, a câştigului pe acţiune, fără a genera impozit direct ca dividend.

O altă metodă similară o constituie acţiunile gratuite, prin care investitorii primesc acţiuni suplimentare în loc de numerar. Acest mecanism, aplicat deja tradiţional de Banca Transilvania, nu generează impozit imediat, amână fiscalitatea, favorizează capitalizarea companiei şi păstrează mai multă valoare în cadrul acesteia, implicit şi pentru acţionari.

Alte modalităţi, precum returnările de capital, au fost aplicate în trecut de Fondul Proprietatea. Această practică, impusă de un acţionar sofisticat, cu experienţă, poate reprezenta şi ea o alternativă viabilă în anumite situaţii.

Trendul dividendelor în numerar va continua probabil pe BVB. Totuşi, pe măsură ce piaţa se maturizează şi investitorii devin mai educaţi, ne vom alinia treptat la filosofia pieţelor dezvoltate. Mult-aşteptata upgradare la statutul de piaţă emergentă, conform criteriilor MSCI, precum şi atragerea investitorilor instituţionali străini vor determina companiile să adopte modalităţi tot mai sofisticate şi fiscal eficiente de creare a valorii pentru acţionari.

Corneliu Manole, 45 de ani, este un investitor individual, cu o experienţă de 15 ani pe piaţa de capital locală. Acesta deţine un portofoliu diversificat, multisectorial, exculsiv pe BVB.