Leonardo Badea (BNR): De la cauză la efect, deficitele gemene şi povara datoriei

„România a avut pe ansamblul ultimilor 10 ani o evoluţie economică pozitivă din perspectiva dinamicii produsului intern brut. O perspectivă asupra acestei dinamici ne-o oferă datele publicate de Eurostat, care indică o creştere a produsului intern brut exprimat în euro la preţuri curente de piaţă de la circa 131,8 miliarde de euro în 2011 până la aproximativ 240,2 miliarde de euro în 2021, adică peste 82%, comparativ cu aproximativ 27% la nivel agregat pentru cele 27 de state membre ale Uniunii Europene şi respectiv, 25% pentru cele 19 state membre ale zonei euro. În acelaşi interval de timp, economiile statelor din zonă au avut la rândul lor rate semnificative de creştere, dar mai reduse prin comparaţie cu România: circa 51% în Ungaria şi Polonia, 64% în Bulgaria şi 45% în Cehia. Chiar şi în anii de criză 2020 şi 2021, economia românească s-a dovedit surprinzător de rezistentă în raport cu aşteptările şi în comparaţie cu evoluţiile la nivel regional.

Acest parcurs favorabil a fost însă umbrit de o serie de dezechilibre structurale cronice care s-au deteriorat în timp, iar în ultimii doi ani au fost amplificate suplimentar de şocuri externe, în special de pandemia de coronavirus şi de impactul tensiunilor geopolitice asupra pieţelor de materii prime şi energie. Sunt pe deplin justificate îngrijorările şi discuţiile ample privind nivelul ridicat al deficitului bugetar şi al soldului negativ al contului curent.

Începând cu anul 2015, România s-a evidenţiat negativ în regiune printr-o amplificare persistentă a deficitului de cont curent în condiţiile în care în perioada 2015-2019 celelalte state cu care ne comparăm în mod uzual au consemnat excedente de cont curent sau în cel mai rău caz solduri negative de amploare redusă, în jurul a 1% (Figura 1, primul din cele trei grafice suprapuse). În cazul României, deficitul contului curent a atins aproximativ 2% în 2016 şi apoi a accelerat progresiv până la circa 4,8% în 2019, an în care Polonia, Cehia şi Bulgaria au consemnat excedente, iar Ungaria a avut un deficit de sub 1%. Chiar şi în primul an al pandemiei, când deficitul de cont curent al României s-a adâncit la aproape 5% din PIB, Polonia, Cehia şi Bulgaria au continuat să consemneze excedente, iar deficitul de cont curent al Ungariei a continuat să se plaseze în jurul valorii de 1%. Anul trecut, pe fondul şocurilor presiunii în creştere de pe pieţele materiilor prime şi energiei, din eşantionul de ţări amintit doar Ungaria a consemnat o deteriorare mai semnificativă a soldului contului curent, în vreme ce pentru România deficitul acestuia a urcat la aproximativ 7%.

Din perspectiva echilibrului fiscal, al doilea grafic din Figura 1 arată că între 2015 şi 2018 toate ţările amintite, inclusiv România, s-au menţinut în limita europeană conturată de Pactul de stabilitate şi creştere, respectiv au consemnat un deficit bugetar de cel mult 3% din PIB. Graficul arată că în Cehia, Bulgaria şi Polonia s-a reuşit chiar o semnificativă consolidare bugetară. În 2019 însă, situaţia s-a deteriorat pentru o parte dintre ţările amintite, inclusiv pentru România care a consemnat o amplificare a deficitului bugetar la peste 4%, în contrast cu celelalte ţări amintite, care au reuşit să se menţină în interiorul limitei de 3%. Aşadar, aşa cum s-a mai scris, şocul pandemic ne-a găsit într-o poziţie mult mai vulnerabilă comparativ cu celelalte ţări din regiune, astfel că, urmare a efectelor crizei pandemice, în 2020 am avut cel mai amplu deficit de cont curent din regiune. În anul 2021, România a reuşit totuşi o corecţie favorabilă mai amplă decât cea a Ungariei, însă nu atât de ambiţioasă ca cea a Poloniei, care a trecut la un deficit de sub 2%.

Ca o consecinţă directă a evoluţiilor bugetare, vedem tot în Figura 1, în cea de-a treia secţiune, că pe parcursul anilor 2018 şi 2019, când toate celelalte ţări amintite înregistrau o scădere a poverii datoriei publice exprimate ca pondere în PIB, pe fondul creşterii economice robuste şi a efortului menţinerii deficitului bugetar în limitele prevăzute de tratatele europene, pentru România aceasta s-a menţinut în linii mari nemodificată, în pofida creşterii economice semnificative.

sursa: Eurostat, Refinitiv, prelucrare proprie

Am putea spune că, din perspectiva vulnerabilităţilor reprezentate de nivelul ridicat al deficitului bugetar şi de creşterea poverii datoriei publice, imaginea de mai sus arată că în anii 2018 şi 2019 nu s-a reuşit ajustarea acestora.

Figura 2 arată că România trebuie să acţioneze prompt pentru a curba dinamica datoriei ca pondere în PIB, altminteri riscă în scurt timp să depăşească Polonia care a trecut deja printr-o corecţie semnificativă în 2021, graţie consolidării fiscale şi care a dovedit în perioada 2013-2019, aşa cum se vede şi pe grafic, că este capabilă să menţină un mai bun echilibru macroeconomic din această perspectivă.

Un eventual eşec în gestionarea acestei situaţii ne va conduce probabil în câţiva ani la o inversare de poziţii similară celei care a avut loc între România şi Cehia în 2016, vizibilă şi în Figura 2. Numai că de data aceasta, dacă vom depăşi Polonia ca pondere a datoriei publice în PIB, consecinţele ar putea fi mai serioase, având în vedere faptul că economia poloneză este de peste două ori mai mare şi mult mai bine plasată din perspectiva percepţiei pe pieţele financiare internaţionale. De aceea, un astfel de eveniment ar avea probabil consecinţe negative semnificative în cazul poziţiei noastre pe aceste pieţe.

sursa: Eurostat, Refinitiv, prelucrare proprie

Din perspectiva menţionată mai sus, este relevant să observăm că deja de o bună perioadă de timp România se confruntă cu nivelul cel mai ridicat din regiune al randamentelor pentru emisiunile de obligaţiuni de stat denominate în euro (în cazul de faţă pentru maturitatea de 5 ani), deci implicit cu cel mai ridicat cost al datoriei externe nou emise de sectorul public.

În perioada în care randamentele instrumentelor cu venit fix se plasau la un nivel foarte redus, apropiat de zero, aceste diferenţe contau mai puţin în echilibrul macroeconomic general, fiind de mai puţin de un punct procentual.

De exemplu, aşa cum se observă mai jos (Figura 3), în iunie 2021, când Polonia şi Cehia se puteau împrumuta în euro pe cinci ani plătind randamente uşor negative, România avea pentru emisiuni similare de datorie un cost de circa jumătate de punct procentual pe an.

sursa: Bloomberg, prelucrare proprie

Odată cu creşterea generală a ratelor dobânzilor pe pieţele internaţionale, alimentate de amplificarea riscurilor şi a aşteptărilor privind inflaţia, aceste diferenţe devin tot mai semnificative. Tot în Figura 3 de mai sus vedem că în această perioadă obligaţiunile de stat în euro pe cinci ani emise de România se tranzacţionează la randamente de aproape 3,5% pe an faţă de puţin peste 1% în cazul Cehiei şi respectiv, puţin peste 2% în cazul Poloniei. Un ecart de peste 1 punct procentual nu este puţin în condiţiile în care stocul datoriei publice a crescut semnificativ pe parcursul anului 2020, în contextul eforturilor de gestionare a efectelor pandemiei şi a continuat să crească şi în 2021, chiar dacă într-un ritm mai atenuat.

O bună imagine a percepţiei mai nefavorabile a investitorilor faţă de datoria emisă de România comparativ cu cea emisă de alte state din regiune este zugrăvită şi de graficul din Figura 4, care arată că o schimbare negativă majoră a percepţiei investitorilor faţă de riscul de credit aferent obligaţiunilor suverane emise de România a avut loc spre finalul anului 2018. Vorbim aşadar exact de acea perioadă 2018 – 2019 care se evidenţia atât de clar, tot din perspectivă negativă, şi în graficele anterioare referitoare la evoluţia deficitului bugetar, a deficitului de cont curent şi a datoriei publice.

Astfel, graficul de mai jos arată că pe parcursul anilor 2018 şi 2019 costul asigurării la riscul de neplată pentru obligaţiunile pe cinci ani ale României a urcat clar peste cel aferent titlurilor similare emise de Bulgaria şi Ungaria, pentru prima dată din 2014. Ulterior s-a menţinut la niveluri marginal superioare tuturor celor aferente celorlalte ţări din regiune cu care ne comparăm. În ultimii doi ani, respectiv imediat după şocul pandemic iniţial din martie 2020 şi până în prezent, acest ecart nefavorabil pentru România s-a amplificat semnificativ, mai ales în ultimele luni.

Dacă acceptăm că preţul acestor instrumente de asigurare pentru riscul de credit sunt relevante din perspectiva percepţiei investitorilor şi coroborând cu datele prezentate anterior privind evoluţia costului îndatorării suplimentare pe pieţele externe, vedem că devin tot mai oportune acţiuni coerente şi ferme pentru ameliorarea aşteptărilor investitorilor faţă de evoluţia viitoare a echilibrelor macroeconomice ale României.

sursa: Refinitiv, prelucrare proprie

Sigur că foarte importantă în această ecuaţie a credibilităţii este şi structura datoriei: ponderea datoriei interne şi a celei externe, respectiv ponderea datoriei pe termen lung şi a celei pe termen scurt şi mediu. Din această perspectivă, România a reuşit în ultimii ani ca printr-un bun management să obţină o structură favorabilă a datoriei totale. Totuşi, costurile noilor emisiuni de obligaţiuni pe piaţa internă au crescut şi ele, aşa cum au crescut pentru toate ţările din zonă pe fondul evoluţiei ascendente a inflaţiei şi a dobânzilor pe pieţele monetare locale. Astfel, costul rostogolirii datoriei existente a devenit în sine un efort bugetar semnificativ pentru toate ţările din zonă, inclusiv pentru România, aşadar cu atât mai mult ritmul îndatorării suplimentare trebuie încetinit pe cât posibil, iar asta nu se poate realiza altfel decât printr-o consolidare fiscală semnificativă şi durabilă.

Vedem în Figura 5 de mai jos că România a mai reuşit şi în trecut să reducă ponderea datoriei publice în PIB, de o manieră consistentă şi cu consecvenţă, în perioada 2002-2006, ca un efect combinat al efortului de consolidare macroeconomică ce a precedat aderarea la Uniunea Europeană şi al evoluţiei economice în general favorabile anterioare declanşării crizei financiare globale în a doua parte a anului 2007.

sursa: Eurostat, prelucrare proprie

Au urmat anii 2008-2013, în care au predominat efectele crizei financiare globale şi ale crizei datoriilor suverane din unele ţări europene, ani care în România au fost caracterizaţi iniţial de deficite guvernamentale ample, iar ulterior de un efort anevoios de consolidare fiscală în condiţii de evoluţie economică sub potenţial. Însă, odată ce echilibrul fiscal a fost readus în limita Pactului european pentru stabilitate şi creştere, efectul pozitiv asupra evoluţiei datoriei publice a devenit din nou vizibil, anii 2015-2017 fiind pe ansamblu ani de reducere a poverii datoriei măsurate ca pondere în PIB, aşa cum observăm mai sus.

Revenind la situaţia actuală, nu putem ignora problema cu totul deosebită a deteriorării concomitente a echilibrului bugetar şi a soldului contului curent. Teoria (ipoteza) deficitelor gemene a fost mult analizată în perioada anilor `80, când Statele Unite ale Americii s-au confruntat pentru o perioadă semnificativă de timp cu agravarea simultană a situaţiei bugetare şi a deteriorării contului curent.

Din perspectivă teoretică, chiar ecuaţiile specifice sistemului conturilor naţionale ne oferă factorii macroeconomici determinanţi pentru fluctuaţiile soldului contului curent. La acestea se adaugă teoria absorbţiei produsului naţional brut şi legătura sa cu balanţa de plăţi (Alexander, 1952), modelul IS-LM-BoP (Mundell-Fleming, 1962-1963) şi completările propuse ulterior ca urmare a relaxării unor ipoteze iniţiale considerate neconcordante cu realitatea sau a adaptării la condiţii economice specifice (ex. Dornbusch, 1976).

Deşi subiectul este amplu discutat de economişti de prestigiu, concluziile privind existenţa unui anumit nivel de interdependenţă între evoluţia deficitului bugetar şi a deficitului de cont curent nu sunt întotdeauna în deplină concordanţă, din perspectiva rezultatelor cercetărilor empirice:

• Unii autori (Islam, 1998; Salvatore, 2006; Rault & Afonso, 2009) au găsit în datele analizate o legătură aparent cauzală a impactului deficitului fiscal asupra deficitului extern, aşadar confirmând ipotezele teoriilor Mundell-Fleming şi keynesiene.
• Alţi autori (Anoruo şi Ramchander, 1998; Marinheiro, 2008 şi Stiglitz, 2010), au observat şi existenţa unei relaţii inverse, pornind de la deficitul extern către cel intern. Această relaţie opusă este de altfel regăsită în literatura de specialitate sub denumirea „current account targeting”, urmând unui articol de referinţă publicat de Summers în 1988, care arată că deteriorarea contului curent ar putea, în anumite condiţii, diminua creşterea economică şi indirect reduce veniturile fiscale, ceea ce ar putea conduce la creşterea deficitului bugetar, ceteris paribus.
• Există studii care arată însă că legătura între cele două deficite ar putea fi de natură bidirecţională. Astfel, Feldstein şi Horioka (1980) au observat că investiţiile şi economiile sunt corelate semnificativ şi acest lucru duce la bi-cauzalitate între cele două variabile. Rezultate empirice similare au fost obţinute ulterior şi de Kalyoncu (2007).
• Lista tuturor combinaţiilor posibile de concluzii pornind de la date empirice este completată de o serie de autori care nu au găsit nicio relaţie de cauzalitate între cele două deficite (Garcia & Ramajo, 2004; Michalski, 2009), ceea ce este în concordanţă cu echivalenţa ricardiană, care postulează că bugetul şi deficitele de cont curent nu sunt interdependente (numit şi efectul Ricardo-Barro, considerat însă că ar avea la bază ipoteze nerealiste privind funcţionarea pieţelor de capital, abilitatea indivizilor de a economisi şi a se împrumuta, sau disponibilitatea acestora de a economisi pentru plata unor taxe viitoare mai mari; acest efect a fost infirmat de observaţiile empirice în SUA anilor 1976-1985, dar ar putea explica parţial unele evoluţii din state europene în perioada ulterioară crizei financiare globale şi a crizei datoriilor suverane).

Dincolo de aceste controverse, pentru analiza noastră este relevant să constatăm o serie de evoluţii particulare în cazul României. Astfel, observăm în primul grafic din Figura 6 o aparentă sincronizare pe termen mediu a celor două deficite, ca tendinţă generală pe parcursul unor perioade mai lungi de timp. Vedem aşadar că în ultimii 20 de ani am parcurs succesiv un ciclu de adâncire a deficitelor, urmat de unul de consolidare şi ulterior o nouă agravare pe parcursul perioadei 2015-2021. În al doilea grafic din Figura 6 se observă însă că tendinţa comună vizibilă în linii mari de-a lungul ciclurilor manifestate pe durata mai multor ani nu poate fi confirmată neapărat pentru fiecare dintre anii calendaristici aferenţi perioadelor respective. Această observaţie în cazul României confirmă abordări mai recente ale unor economişti, care aleg să se concentreze asupra particularităţilor unor perioade şi ţări sau pe grupuri mai mici ori specifice de ţări (Algieri, 2013; Sinicakova et al., 2017).

Figura 6: Evoluţia deficitelor gemene în România

sursa: Bloomberg, prelucrare proprie

Abordarea de la cauză la efect este de fapt un demers util pentru a vizualiza mai larg şi mai clar unde avem nevoie să acţionăm. Trebuie să alegem să tratăm cauza acestor dezechilibre, iar datele de mai sus arată că în bună măsură deficitul bugetar este o cauză pentru dinamica nefavorabilă a datoriei şi a soldului contului curent. Într-un sistem complex, cauzele pot fi un întreg mănunchi, dar odată ce am identificat cu certitudine o cauză semnificativă, este contraproductiv să nu acţionăm asupra sa de îndată, preferând întâi să ne canalizăm eforturile spre depistarea şi testarea altor cauze posibile şi probabile, al căror efect de transmisie este mai complex şi mai dificil de estimat. Este greu de crezut că vom reuşi să descoperim un tratament mai uşor de administrat, vulnerabilităţile macroeconomice fiind, din păcate, mereu dificil de corectat şi implicând efort pentru administrarea lor coerentă, indiferent pe ce căi s-ar face, presupunând că ar exista alternative. În mod evident, este necesar să creştem veniturile bugetare, într-un moment în care, aşa cum s-a mai apreciat, structura cheltuielilor este aproape complet lipsită de flexibilitate şi prin urmare greu de ajustat în timp util pentru curbarea tendinţelor nefavorabile anterior amintite.

Economia românească a evoluat semnificativ în dimensiuni şi complexitate în ultimele trei decenii. Statutul de economie de piaţă deschisă spre exterior şi de dimensiune relativ mică, membră a pieţei unice din cadrul Uniunii Europene, face ca legăturile de cauzalitate dintre diferite variabile macro-financiare precum şi răspunsul la modificarea condiţiilor externe să nu fie deloc simplu de anticipat sau de prognozat, mai ales pe termen scurt spre mediu.

De aceea, dar şi ca urmare a şocurilor externe care se succed şi se suprapun, deciziile privind adaptarea mixului de politici se iau în condiţii de incertitudine sporită. Poate astăzi mai mult ca oricând este necesar să nu pierdem din vedere principiile ce se regăsesc în trunchiul comun al multora dintre variantele contemporane mai sofisticate ale teoriei economice clasice. Tocmai de aceea, mi se pare plin de înţeles şi relevant pentru situaţia noastră actuală ceea ce scria Adam Smith (1776) cu secole în urmă: „Singurul buget corect este un buget echilibrat”, care, în condiţiile actuale dominate de incertitudine, trebuie să ţină cont de o programare multianuală pe obiective strategice clare”.