În ultimii 5 ani, economia globală a fost nevoită să absoarbă patru şocuri stagflaţioniste: pandemia COVID-19, invazia Rusiei în Ucraina, războiul tarifar şi războiul în desfăşurare din Orientul Mijlociu. Dacă până acum termenul de stagflaţie a fost rezervat şocurilor petroliere din anii 70, tiparul actual de încetinire a creşterii economice alături de inflaţia persistentă devine greu de negat. Războiul din Iran a perturbat tranzitul prin strâmtoarea Ormuz, care reprezintă în mod normal aproximativ 20% din cererea zilnică mondială de 100 milioane de barili. Acest lucru face ca acesta să fie considerat drept cel mai mare şoc de aprovizionare cu petrol din istoria pieţei globale a petrolului. Prin comparaţie, embargoul petrolier arab din 1973, războiul din Golf din 1990 şi invazia rusă din Ucraina din 2022 au redus aprovizionarea globală cu 7%, 6,5% şi respectiv 3%. Efectele se văd deja în revizuirile perspectivelor privind inflaţia şi ratele dobânzilor.

Paradoxal sau nu, pieţele financiare par oarecum decuplate de turbulenţele geopolitice, animate de perspectiva unei explozii a productivităţii generate de inteligenţa artificială (AI), mizând pe ideea că eficienţa şi creşterea economică astfel generate vor fi suficiente pentru a depăşi problema stagflaţiei, îndatorării, deficitelor bugetare, chiar şi inegalităţii economice.

În realitate, sunt şanse mari să experimentăm un Nou Paradox Solow, teorie potrivit căreia tehnologia în sine nu este suficientă, necesită timp şi mai ales schimbări structurale pentru a genera productivitate reală.

În schimb, efectul cel mai probabil generat de AI - cel puţin pe termen scurt, va fi mai degrabă de creştere suplimentară a inflaţiei, decât de creştere a productivităţii. Inflaţia AI poate fi un potenţial nou şoc de ofertă de natură stagflaţionistă determinat de sumele exorbitante investite în acestor sector, cu riscul ca pe termen mediu şi lung să genereze deflaţie persistentă, alimentată de scăderea costurilor muncii, a bunurilor şi serviciilor.

O criză a datoriilor suverane 2.0?

Actualul mediu inflaţionist poate semnala intrarea într-o nouă fază macroeconomică, caracterizată prin rate naturale ale dobânzii mai ridicate decât cele extrem de reduse din perioada pre-pandemică. În Zona Euro, un regim cu rată naturală mai ridicată modifică evaluările privind sustenabilitatea datoriei suverane pentru viitor şi poate redeschide posibilitatea apariţiei unor crize de lichiditate autoîndeplinite (self fulfilling liquidity crises). Aceste riscuri au implicaţii importante pentru politica monetară şi programele de achiziţii de active ale BCE. Într-un mediu caracterizat prin inflaţie redusă, obiectivul expansionist al BCE şi necesitatea implementării programelor de relaxare cantitativă sunt compatibile cu obiectivul stabilizării pieţelor datoriei publice. Într-un mediu de inflaţie ridicată, situaţia este diferită.

Creşterea actuală a inflaţiei creează o provocare dublă pentru BCE. Prima este provocarea clasică cu care se confruntă orice bancă centrală în situaţia unui şoc de ofertă. Şocurile repetate de ofertă  post - pandemie au crescut costurile de producţie şi au provocat o explozie a inflaţiei în majoritatea ţărilor, concomitent cu reducerea producţiei. Această situaţie de stagflaţie se află în centrul dilemei băncii centrale. Dacă nu ridică ratele dobânzii, poate transforma inflaţia într-un fenomen permanent. Dacă majorează ratele dobânzilor, poate provoca recesiune.

A doua provocare este specifică calităţii sale de bancă centrală a uniunii monetare. Atunci când BCE majorează rata dobânzii, efectele asupra randamentelor obligaţiunilor pe termen lung diferă semnificativ între statele membre ale zonei euro. În 2022, de exemplu, când BCE a început să majoreze ratele dobânzilor, spread - urile Italiei şi Greciei (diferenţele dintre randamentele obligaţiunilor guvernamentale cu maturitate de 10 ani faţă de cele germane) au înregistrat imediat creşteri substanţiale. Creşteri suplimentare ale ratelor dobânzii necesare combaterii inflaţiei ar putea conduce la o explozie a spread - urilor şi la riscul creării unei noi crize a datoriei suverane. BCE se confruntă cu o alegere dificilă. Să combată inflaţia cu riscul instabilităţii financiare din zona euro, sau să combată instabilitatea financiară cu riscul pierderii luptei împotriva inflaţiei.

Există câteva soluţii pentru acestă provocare. Prima constă într-un angajament al BCE de a furniza lichiditate nelimitată ţărilor care se confruntă cu crize de lichiditate. Criza financiară din 2008 a provocat creşteri masive ale spread-urilor pe pieţele de obligaţiuni suverane din zona euro şi, deşi precedat de multe soluţii instituţionale intermediare, a fost depăşită doar atunci când BCE a trebuit să-şi asume responsabilitatea de a oferi sprijin în calitate de creditor de ultimă instanţă (lender of last resort) pe pieţele de obligaţiuni guvernamentale. Prin anunţarea programului Outright Monetary Transactions (OMT), care reprezenta promisiunea de a cumpăra cantităţi nelimitate de obligaţiuni guvernamentale pe pieţele secundare, BCE a pus capăt crizei.

În iulie 2022, pe fondul apariţiei inflaţiei şi al întăririi politicii monetare, BCE a anunţat un nou program anti - fragmentare, Transmission Protection Instrument (TPI), care permite achiziţii ţintite de obligaţiuni guvernamentale ale unor state membre individuale, limitate la circumstanţe speciale. Scopul este de a proteja transmisia politicii monetare în cazul unor creşteri bruşte ale randamentelor care nu pot fi explicate prin fundamente economice. Totuşi, utilizarea sa creează lichiditate în sistem, interferând cu obiectivul combaterii inflaţiei.

Până în prezent, BCE a jucat de facto rolul de stabilizator al pieţelor datoriei publice din zona euro. Deşi arhitectura noului instrument anti-fragmentare introdus cel mai recent (TPI) defineşte clar situaţiile în care intervenţia BCE este justificată, aceasta obligă banca centrală să distingă între problemele reale de sustenabilitate a datoriei şi simple disfuncţionalităţi ale pieţei. Această distincţie nu e întotdeauna uşor de realizat. Din cauza acestor dificultăţi şi pentru a permite BCE să se concentreze mai mult asupra stabilităţii monetare, sunt economişti care consideră oportună reanalizarea unor soluţii radicale, cum este crearea unei Agenţii Europene a Datoriei Publice (EDA). O Agenţie Europeană a Datoriei ar putea utiliza puterea emisiunii de datorie comună pentru a separa două obiective distincte – prevenirea crizelor datoriei publice şi menţinerea stabilităţii monetare. Această separare ar permite BCE să se concentreze mai eficient asupra mandatului său principal de stabilitate a preţurilor. 

O altă soluţie posibilă ar fi permiterea unei inflaţii peste ţinta de 2%. În ultima vreme, mai mulţi economişti au susţinut – pe fondul modificărilor structurale, de-globalizării, îmbătrânirii populaţiei, etc. că ţinta de 2% este prea redusă şi că intervalul de 3-4% ar fi, poate, mai adecvat. Un argument este şi că o ţintă mai ridicată reduce probabilitatea ca băncile centrale să ajungă captive la limita inferioară zero a ratelor dobânzii (zero lower bound), situaţie care a făcut politica monetară mult timp mai puţin eficientă. Creşterea ţintei de inflaţie nu ar elimina provocarea BCE, dar ar reduce constrângerile generate de aceasta şi ar diminua probabilitatea apariţiei unor crize viitoare.

S-a făcut suficient pentru a consolida zona euro?

După  aproape 30 de ani, arhitectura zonei euro este total diferită. Fragilitatea iniţială – un risc  asumat în primă instanţă în scopul prevenirii situaţiilor de hazard moral - a fost redusă semnificativ după criza datoriilor suverane din 2010-2012 odată cu noua guvernanţă şi consolidată în timpul pandemiei, când au fost create noi instrumente monetare şi fiscale.

Atunci când pandemia Covid-19 a izbucnit în 2020, exista riscul ca şocul uriaş să declanşeze o nouă criză a datoriei suverane. Noua guvernanţă a zonei euro a permis factorilor de decizie să utilizeze instrumente noi de stabilizare, atât monetare, cât şi fiscale. Pe plan monetar, o inovaţie importantă a fost Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un program de cumpărare la scară largă a obligaţiunilor guvernamentale de către BCE. Inovaţia programului consta în absenţa condiţionalităţii. În timp ce OMT era legat de programe de austeritate impuse guvernelor care primeau asistenţă, PEPP a fost complet lipsit de asemenea cerinţe. Drept rezultat, spread - urile au scăzut rapid în acea perioadă, astfel încât la sfârşitul anului 2020 erau mai mici decât la sfârşitul lui 2019.   

O a doua inovaţie majoră a fost de natură fiscală. În iulie 2020, liderii europeni au decis instituirea planului de redresare NextGenerationEU. Acesta urma să fie finanţat prin emiterea de obligaţiuni comune. Programul comun de cheltuieli a contribuit la consolidarea încrederii în viitorul zonei euro. A transmis mesajul că evoluţia viitoare a uniunii monetare va include paşi suplimentari către o uniune bugetară. Acesta a fost al doilea motiv pentru care şocul Covid-19 nu a generat o criză a datoriei suverane. 

Experienţa timpurie a programului NextGenerationEU a demonstrat existenţa unei cereri puternice pentru datoria supranaţională europeană. Uniunea Europeană a făcut un pas către integrarea fiscală prin acest program din 2020, finanţat prin împrumuturi comune. Totuşi, acesta reprezintă un instrument excepţional, creat pentru o situaţie de urgenţă şi cu caracter unic. Fundamentul său juridic şi politic nu poate susţine existenţa unui buget permanent al UE finanţat prin datorie şi impozitare. Mai recent, obligaţiunile UE au înregistrat o creştere îngrijorătoare a spread- urilor, fenomen care reflectă lichiditatea redusă a pieţei, programarea neregulată a emisiunilor şi incertitudinile privind viitorul integrării fiscale europene.

Faptul că o uniune fiscală – poate singura soluţie structurală pentru zona euro - ramâne un obiectiv îndepărtat nu este surprinzător. În opinia multor economişti Uniunea Bancară, la care se adaugă mai nou Uniunea Pieţelor de Capital (denumită şi Banking Union Plus), ar putea fi o soluţie minimă necesară ce ar putea substitui o uniune fiscală completă. De ce finalizarea acestor proiecte s-a dovedit atât de dificilă? Un motiv este că unele dintre cele mai importante măsuri necesare pentru finalizarea sa intră în conflict – sau sunt percepute ca intrând în conflict – cu interesele fiscale naţionale. Germania a blocat crearea sistemului european de garantare a depozitelor (EDIS) deoarece se teme de transferuri fiscale către ţări cu sisteme bancare fragile. Italia a blocat reformarea tratamentului de reglementare aplicat expunerilor suverane deoarece se teme să nu-şi piardă mecanismul tradiţional de protecţie pe piaţa datoriei publice.

Reforma regulilor fiscale este dificilă deoarece implică un compromis între limitarea autonomiei fiscale naţionale şi controlul externalităţilor fiscale produse asupra celorlalte state. Obstacolele care împiedică dezvoltarea Uniunii Pieţelor de Capital includ lipsa armonizării sistemelor de pensii, lipsa armonizării impozitării întreprinderilor şi lipsa armonizării impozitării veniturilor din investiţii. Toate aceste aspecte sunt strâns legate de suveranitatea fiscală a statelor membre. De aceea, deşi Banking Union Plus nu necesită formal o uniune fiscală, absenţa unei uniuni fiscale poate face imposibilă realizarea sa.

Din această perspectivă, finalizarea proiectului Banking Union Plus ar putea fi la fel de dificilă precum construirea unei uniuni fiscale. Nu puţini sunt cei care văd proiectul ca fiind inaccesibil în următorul deceniu, poate chiar permanent. Prin urmare, o predicţie plauzibilă este că proiectul Banking Union Plus va rămâne blocat până când liderii europeni vor reuşi să atingă un nivel de voinţă comună comparabil cu cel manifestat în 2012. Ideal ar fi ca acest lucru să nu necesite o nouă criză care să ameninţe divizarea/viitorul zonei euro, ci va rezulta din conştientizarea a ceea ce Europa riscă să piardă.

Şocurile de ofertă repetate din perioada post-pandemie au generat însă un nou risc pentru zona euro. Inflaţia persistentă şi necesitatea combaterii ei prin majorări ale ratelor dobânzii. Va scoate la iveală lupta împotriva inflaţiei fragilităţi de fond în zonei euro? S-a făcut suficient pentru a consolida zona euro, astfel încât să putem fi siguri că este pregătită să facă faţă crizelor viitoare?

Este foarte interesant de observat cum ţările care au experimentat crize valutare de generaţia a doua în anii 1990 (crize de lichiditate şi credibilitate), sunt exact aceleaşi ţări care au experimentat crize ale datoriei suverane în perioada 2010-2012. Cu siguranţă puţini bănuiau atunci că uniunea monetară – care promitea eliminarea crizelor speculative prin soluţia radicală a eliminării pieţelor valutare din interiorul uniunii, avea doar să deplaseze locul de manifestare al crizelor speculative de pe pieţele valutare către pieţele obligaţiunilor guvernamentale. De această dată nu mai reflectă riscuri de devalorizare, ci riscuri (sau percepţii ale riscurilor) de default. Uniunea monetară europeană nu a eliminat riscurile, ci doar le-a deplasat de pe o piaţă pe alta. 

Pentru statele ECE care se pregătesc să adopte moneda euro, inclusiv România, robusteţea arhitecturii zonei euro este esenţială. Într-o lume cu grad scăzut de globalizare, cu capital scump şi selectiv, lipsa de disciplină şi slăbiciunile interne vor fi sancţionate sever, iar deficitele cronice, problemele structurale şi slăbiciunile instituţionale se vor traduce direct în costuri de finanţare ridicate. Pentru acestea, până acum, aşteptarea a fost mai degrabă o viziune realistă decât eşec economic. De acum înainte, având în vedere atât riscurile geopolitice, dar si noua normalitate economică, pregătirea temeinică rămâne singura opţiune.