Cursul nominal de schimb este una dintre cele mai complexe variabile macro-financiare, întrucât este atât cauză, cât şi efect în formarea echilibrelor macroeconomice. De aceea, cursul nominal de schimb reprezintă o variabilă importantă, atât pentru politicile macroeconomice clasice, cât şi pentru cea mai nouă politică de stabilizare, cea macroprudenţială, al cărei obiectiv este menţinerea stabilităţii financiare.

Dincolo de cursul nominal de schimb, macroeconomiştii manifestă un interes deosebit şi pentru evoluţia cursului real de schimb. Referitor la factorii determinanţi ai acestei variabile macroeconomice de interes, voi relua şi dezvolta, dintr-un articol recent publicat de mine, intitulat O analiză conceptuală asupra evoluţiei cursului real de schimb în Europa Centrală şi de Est după izbucnirea pandemiei, exemplul referitor la formarea preţurilor pentru un produs reprezentativ al McDonald’s. În anul 1986, jurnalista Pam Woodall de la revista The Economist a propus o metodă inedită de comparare a puterii de cumpărare între economiile lumii, utilizând ca reper preţul celebrului Big Mac de la McDonald’s. Ideea sa pornea de la principiul parităţii puterii de cumpărare (PPP). Această teorie, evidenţiată de membri ai şcolii din Salamanca încă din secolul XVI şi apoi elaborată în forma sa modernă de către economistul suedez Gustav Cassel în 1922, presupune că, pe termen lung, bunurile identice ar trebui să coste aproximativ la fel în diferite ţări, atunci când preţurile sunt exprimate într-o monedă comună.

Pornind de la faptul că lanţul McDonald’s este prezent în numeroase state şi că produsul Big Mac are caracteristici standardizate la nivel global, Woodall a argumentat că diferenţele de preţ dintre ţări pot oferi o imagine intuitivă asupra deviaţiilor de la paritatea puterii de cumpărare. Astfel, a luat naştere indicele Big Mac, publicat anual de The Economist, care, dincolo de scopul său iniţial ilustrativ, a devenit în timp un indicator informal pentru conceptul de curs real de schimb.

În esenţă, cursul real de schimb reflectă raportul la care bunurile produse într-o economie pot fi schimbate cu bunuri dintr-o altă economie. Acest raport, ce exprimă puterea de cumpărare a unei monede în termeni de bunuri străine, este evident influenţat de cursul nominal de schimb. Aşadar, cursul real de schimb ne arată preţul relativ al bunurilor din două ţări.

În circumstanţele teoriei PPP, cursul real de schimb ar trebui să fie 1. În schimb, din date recente referitoare la indicele Big Mac se observă faptul că preţul unui produs Big Mac în Statele Unite ale Americii este 5,69 de dolari americani, în timp ce preţul aceluiaşi produs în China este 3,53 dolari americani. Aşadar, raportul preţurilor produsului Big Mac în cele două ţări subliniază faptul că yuanul este subevaluat cu aproximativ 38 % în raport cu dolarul american.

De ce totuşi aceste diferenţe? Există mulţi factori care determină deviaţiile de la teoria PPP şi un curs real de schimb diferit de 1. O abordare în acest sens este descompunerea factorilor de producţie ce contribuie la realizarea bunului final în bunuri tranzacţionabile sau exportabile (tradable) şi bunuri netranzacţionabile (nontradables). În contextul exemplului anterior, produsul Big Mac este produs pe baza unui coş de bunuri tranzacţionabile, cum ar fi carnea, chifla sau brânza, respectiv bunuri netranzacţionabile, precum munca prestată de cei care prepară şi vând produsul, închirierea spaţiului comercial, utilităţi etc. Dacă ne referim mai departe la diferenţa existentă între preţul unui Big Mac produs în Statele Unite ale Americii şi cel produs în China, e clar că aceasta este determinată într-o măsură importantă de diferenţele existenţe între preţurile bunurilor netranzacţionabile între cele două economii. Altfel spus, e bine ştiut faptul că salariile sunt în general semnificativ mai mari în Statele Unite ale Americii decât în China, aspect ce se reflectă până la urmă şi în preţul unui produs Big Mac.

Independent, Balassa (1964) şi Samuelson (1964), au dezvoltat o teorie cu privire la modul în care evoluează productivitatea în sectorul tranzacţionabil şi netranzacţionabil în cazul unor economii în tranziţie, aspect ce influenţează mai departe diferenţele dintre preţul bunurilor tranzacţionabile şi cele netranzacţionabile. Altfel spus, creşterea productivităţii din sectorul tranzacţionabil determină o creştere a salariilor din acest sector. Ca urmare a concurenţei din piaţa muncii, acest aspect va determina mai departe o creştere şi a salariilor din sectorul netranzacţionabil, care, apoi, se vor reflecta într-o creştere a preţurilor bunurilor netranzacţionabile. Aceste două dinamici determină o serie de transformări ale economiei. Aşadar, principala predicţie a efectului Balassa-Samuelson poate fi redată de următoarea relaţie:

unde %Δ arată modificarea procentuală a celor două rapoarte în timp, tr şi ntr se referă la bunuri tranzacţionabile, respectiv netranzacţionabile, în timp ce cu Prod am notat productivitatea. Altfel spus, modificarea în timp a productivităţii relative în sectoarele tranzacţionabile şi netranzacţionabile se reflectă în mod direct în modificarea în timp a raportului dintre preţurile produselor (aici se face referire în general la bunuri şi servicii, fără o delimitare clară) netranzacţionabile şi cele tranzacţionabile. Întrucât nivelul agregat al preţurilor din economie reprezintă o combinaţie ponderată între preţurile bunurilor tranzacţionabile şi cele netranzacţionabile, practic efectul Balassa-Samuelson prezice faptul că atunci când productivitatea din sectorul tranzacţionabil creşte mai rapid decât cea din sectorul netranzacţionabil, va rezulta mai departe o creştere a nivelului agregat al preţurilor şi al inflaţiei, care, de altfel, se vor reflecta într-o creştere a cursului real de schimb. Unele lucrări, precum cea elaborată de Chong, Jordà şi Taylor (2010) atribuie o contribuţie importantă şi lucrării lui Harrod (1933) pentru dezvoltarea acestei teorii, fapt pentru care autorii fac referire la modelul Harrod-Balassa-Samuelson. Însă, deoarece ulterior în cadrul acestui articol mă voi focusa pe o extensie empirică, şi anume, abordarea Balassa-Samuelson-Penn, pentru a evita confuziile, voi eticheta explicit acest efect ca fiind  Balassa-Samuelson.

Întrucât modelul Balassa-Samuelson se adresează în primul rând economiilor aflate în proces de tranziţie către diferite niveluri de dezvoltare (cu toate că unele lucrări, precum cea elaborată de Nishimura, Takahashi şi Venditti în 2023, adresează problematica Balassa-Samuelson pentru cazul unei economii avansate, ca cea a Japoniei), automat predicţiile sale pot fi extrapolate pentru a înţelege efectele acestor transformări în raport cu dezvoltările economice dintr-o economie dezvoltată. De altfel, Balassa nota în lucrarea sa din 1964: “Pe măsură ce dezvoltarea economică este însoţită de diferenţe mai mari între ţări în ceea ce priveşte productivitatea bunurilor tranzacţionabile, diferenţele dintre salarii şi preţurile serviciilor cresc, iar în mod corespunzător cresc şi diferenţele în ceea ce priveşte paritatea puterii de cumpărare şi cursurile de schimb.“

Această manieră de a privi efectul Balassa-Samuelson ridică cu atât mai mult interes pentru economii emergente precum cea a ţării noastre sau ale celorlalte ţări din Europa Centrală şi de Est, care, în cadrul Uniunii Europene, îşi doresc să evolueze la statutul de economii avansate, cum este, în special, cazul ţărilor din zona euro.

Revenind la predicţiile efectului Balassa-Samuelson, acestea presupun faptul că economiile emergente au o rată mai mare de creştere a productivităţii din sectorul tranzacţionabil decât economiile avansate. Legat de această menţiune, efectul Balassa-Samuelson prezice că:

1. productivitatea din sectorul tranzacţionabil este mai ridicată în ţările bogate;
2. cursul real de schimb este mai mare în ţările bogate;
3. nivelul agregat al preţurilor este mai ridicat în ţările bogate;
4. economiile emergente tind să aibă în general o inflaţie mai ridicată decât economiile avansate;
5. preţurile serviciilor sunt mai mici în ţările mai puţin dezvoltate.

Un demers relevant din perspectiva operaţionalizării conceptului de PPP este Proiectul Penn World Tables (PWT), care îşi are originile în cercetările lui Gilbert şi Kravis (1954), respectiv ale lui Kravis, Heston şi Summers (1978, 1983). Aceştia au utilizat datele furnizate de International Comparison Program (ICP) pentru a construi o bază globală de comparaţie economică. Scopul principal al PWT este de a transforma valorile PIB exprimate în monedă naţională în estimări care pot fi folosite pentru a realiza comparaţii între state, prin utilizarea PPP. Kravis, Heston şi Summers (1978) subliniază pentru prima dată aşa numitul efect Penn (de unde şi denumirea Balassa-Samuelson-Penn utilizată în unele lucrări, precum cea a lui Stahler şi Subramanian, 2014), conform căruia ţările bogate tind să aibă niveluri mai ridicate ale preţurilor, adică un curs real mai apreciat. Această constatare este compatibilă cu concluziile formulate ulterior de Rogoff (1996), care confirmă existenţa efectului, dar îl analizează în contextul persistenţei abaterilor de la paritatea puterii de cumpărare (PPP puzzle).

Aşadar, modelul Balassa-Samuelson oferă o perspectivă cu privire la transformările ireversibile ce apar în cadrul procesului de convergenţă al unei economii către diverse stadii de dezvoltare, precum şi o perspectivă sectorială. În schimb, Froot şi Rogoff (1985) propun un model structural unde tratează diferit producţia de bunuri tranzacţionabile şi netranzacţionabile pentru a evidenţia natura diferită a capitalului, forţei de muncă şi productivităţii necesare producerii celor două tipuri de bunuri. Conform lui Froot şi Rogoff (1985), relaţia ce descrie efectul Balassa-Samuelson poate fi rescrisă astfel:

unde munca_ntr arată ponderea factorului muncă în procesul de producţie (funcţia de producţie de tip Cobb-Douglas) pentru bunurile netranzacţionabile (o interpretare similară pentru ). În condiţiile relaţiei de mai sus, conform efectului Balassa-Samuelson, atât timp cât contribuţia factorului muncă în procesul de producţie al bunurilor netranzacţionabile este mai ridicată decât în sectorul tranzacţionabil (situaţie adesea întâlnită), atunci chiar şi o creştere similară a productivităţii în cele două sectoare va conduce la o creştere a raportului dintre preţurile la produsele netranzacţionabile şi cele tranzacţionabile, cu efecte implicite de creştere asupra cursului real de schimb.

Referitor la aceste aspecte, Baumol şi Bowen (1966) subliniază faptul că o serie de servicii ce utilizează intensiv munca, cum este cazul activităţilor bancare, de îngrijire medicală, consultanţă, educaţie etc., au preţuri cu tendinţe de creştere în timp, întrucât creşterea productivităţii în aceste sectoare este mai redusă decât în cazul unor sectoare de producţie în care factorul capital este utilizat mai intens comparativ cu factorul muncă.

Totodată, cu privire la comparaţii internaţionale, lucrări precum cele ale lui Kravis şi Lipsey (1983) sau Bhagwati (1984) subliniază că raportul dintre contribuţia factorilor capital şi muncă în cadrul procesului de producţie este mai ridicat în ţările bogate. Cele două menţiuni formulate anterior explică de ce serviciile sunt în general mai ieftine în ţările cu economii mai puţin dezvoltate.

Din menţiunile formulate anterior cu privire la efectul Balassa-Samuelson se poate deduce faptul că acesta oferă o imagine detaliată cu privire la procesul de convergenţă al unei ţări către diferite stadii de dezvoltare. Astfel, efectul Balassa-Samuelson (atât în forma sa iniţială, cât şi extensiile ulterioare) prezice o serie de transformări ireversibile ale economiei pe parcursul procesului de convergenţă. Aceste schimbări ireversibile vizează cursul real de schimb, salariile, nivelul preţurilor din economie, alocarea forţei de muncă etc.

În cazul ţării noastre, dincolo de concepte macroeconomice ca cele menţionate anterior, sunt sesizabile unele schimbări semnificative în desfăşurarea activităţilor economice, comparativ cu 10 ani în urmă. Putem aduce ca şi exemplu apetitul tot mai ridicat, în special în rândul tinerilor, pentru prestarea unor servicii ca persoane fizice autorizate şi nu în cadrul unor companii (antrenori de sport, creatori de conţinut, consultanţi etc.). Este evident că aceste servicii se bazează în special pe factorul muncă (service-intensive goods). Totodată, la aceste bunuri netranzacţionabile, putem vedea o creştere semnificativă a preţurilor comparativ cu nivelul lor de acum 10 ani. În contrapondere, există un apetit mai scăzut al tinerilor de a lucra în fabrici, unde se produc bunuri tranzacţionabile.

Aşadar, materializarea efectului Balassa-Samuelson s-a evidenţiat într-o serie de transformări ireversibile privind efectele creşterii costurilor cu forţa de muncă, ale migrării forţei de muncă, ale alocării eficiente a capitalului în economie sau ale modelelor de creştere.

Pentru a găsi soluţii eficiente şi robuste privind dezvoltarea economică sustenabilă şi/sau corectarea eficientă a unor dezechilibre, cum este cazul dezechilibrului extern, este necesară o înţelegere adecvată a procesului de convergenţă. Prin prisma efectului Balassa-Samuelson se evidenţiază inclusiv faptul că procesul de convergenţă al României a însemnat creşterea graduală a costului cu forţa de muncă în termeni relativi. Aşadar, exporturile şi competitivitatea externă nu se mai pot baza pe mâna de lucru ieftină, ci trebuie să urmărească creşterea sustenabilă a productivităţii şi a eficienţei. În acest context, aprecierea cursului real de schimb şi creşterea costului forţei de muncă, prospectate de efectul Balassa-Samuelson, sunt dezvoltări implicite ale convergenţei economiei româneşti.

De altfel, costurile reduse cu forţa de muncă nu pot rămâne un deziderat pentru o ţară ce doreşte creşterea sustenabilă a economiei şi a bunăstării sociale. În acest sens, este relevant exemplul Chinei, ţară care a avut un proces de convergenţă impresionant, cu o creştere accelerată pornind de la nivelul de economie agrară şi devenind astăzi a doua economie a lumii.

Într-o lucrare extrem de interesantă după opinia mea, intitulată The Neoclassical Growth of China, Fernández-Villaverde, Ohanian şi Yao (2023) utilizează un model neoclasic de creştere economică de tip Ramsey-Cass-Koopmans pentru a investiga performanţa economică a Chinei în perioada cuprinsă între 1995 şi 2019, comparativ cu performanţa economică a Statelor Unite ale Americii. Totodată, lucrarea investighează cum performanţa economiei chineze se plasează în raport cu alte poveşti economice de succes din zona asiatică.

Tocmai pentru o apreciere justă a creşterii economice s-a analizat creşterea PIB pe locuitor, care este un indicator mai potrivit, deoarece arată dacă economia se dezvoltă în beneficiul real al populaţiei şi determină creşterea bunăstării. Pentru economişti, PIB-ul pe locuitor este important pentru evaluarea procesului de convergenţă economică, oferind informaţii cu privire la dinamica indicatorilor de productivitate şi de calitate a vieţii.

Graficul de mai sus ilustrează evoluţia PIB-ului real pe locuitor (asupra căruia a fost aplicat operatorul de logaritmare) în cazul Chinei, Japoniei, Coreei de Sud şi Taiwanului. Datele arată clar că traiectoria urmată de China este foarte asemănătoare cu cea a celorlalte trei economii est-asiatice, considerate exemple de succes. Din grafic se poate observa faptul că la aproximativ 25 de ani după ce au atins statutul de economii cu venituri medii, China, Japonia şi Taiwan au ajuns la niveluri similare ale PIB-ului real pe locuitor. Singura excepţie este Coreea de Sud, care a înregistrat progrese ceva mai rapide. Aceste observaţii sugerează că ritmul de creştere al PIB-ului real al Chinei nu diferă în mod semnificativ de cel al acestor economii.

Figura 2: PIB pe locuitor relativ faţă de nivelul înregistrat în SUA, normalizat la nivelul PIB-ului pe locuitor al Chinei din 1995

Sursa: Fernández-Villaverde, Ohanian şi Yao (2023)

Pe de altă parte, trebuie remarcat faptul că procesul de creştere al Chinei a început mult mai târziu, într-un moment în care PIB-ul pe locuitor în economii dezvoltate precum cea din SUA era deja considerabil mai ridicat. Aceasta a oferit Chinei avantajul de a avea acces la o frontieră tehnologică mai avansată pentru procesul de recuperare. Totuşi, graficul de mai sus evidenţiază faptul că evoluţia Chinei este mai puţin spectaculoasă comparativ cu cea a celorlalte economii. În 1995, PIB pe locuitor din China era de 6,6 % din cel înregistrat în SUA, iar după 25 de ani, în 2019, acest raport a crescut semnificativ, însă a ajuns doar la 25 %. Totodată, Fernández-Villaverde, Ohanian şi Yao (2023) subliniază că, în contextul modelului utilizat, în 2100, PIB-ul pe locuitor al Chinei ar putea converge la un nivel de doar 44 % din cel înregistrat în SUA. Nu în ultimul rând, autorii estimează că ritmul de creştere al economiei Chinei se va reduce considerabil şi se va situa sub cel al economiei SUA, în special ca urmare a creşterii mai ridicate a productivităţii americane. Aşadar, nivelul semnificativ mai redus al costurilor cu forţa de muncă din China nu a fost o condiţie suficientă pentru aceasta de a realiza performanţe mai ridicate comparativ cu alte economii din Asia sau cu cea a Statelor Unite ale Americii, chiar dacă în cazul Chinei au fost înregistrate progrese remarcabile din punct de vedere tehnologic.

Figura 3: Evoluţia PIB pe locuitor şi a cursului real de schimb în România

Sursa: EUROSTAT, Banca Reglementelor Internaţionale

Dezvoltarea economică şi creşterea bunăstării în societate se reflectă în general prin creşterea PIB pe locuitor, indicator frecvent utilizat pentru monitorizarea procesului de convergenţă. În acelaşi timp, pentru a aprecia competitivitatea pe plan extern a unei economii este adesea utilizată evoluţia cursului real de schimb. Efectul Balassa-Samuelson-Penn descrie cât de naturală e creşterea cursului real de schimb ca urmare a transformărilor ireversibile ce survin la nivel sectorial. De altfel, competitivitatea trebuie investigată în afara acestor transformări naturale, după cum subliniază Stahler şi Subramanian (2014).

În graficul de mai sus regăsim evoluţia (date cu frecvenţă anuală) PIB pe locuitor la paritatea puterii de cumpărare şi a cursului real de schimb aproximat prin măsura REER (scala din stânga) în cazul ţării noastre. Ambele variabile sunt exprimate ca şi indici cu baza fixă în 2015. Se poate observa cum ambii indici manifestă tendinţe similare începând cu anul 2017, însă viteza de creştere a indicelui PIB pe locuitor o depăşeşte clar pe cea a indicelui REER.

Pentru o imagine mai clară asupra factorilor comuni tipici fazei de convergenţă ce manifestă efecte, atât asupra PIB per capita, cât şi asupra cursului real de schimb, am extras componenta ciclică din cele două serii de timp (în acest sens, am utilizat varianta one-sided a filtrului Hodrick-Prescott, unde parametrul de netezire lambda a fost calibrat la 100 dată fiind frecvenţa anuală a datelor). Din figura 4 se poate observa tendinţa similară urmată de componentele ciclice ale PIB pe locuitor şi ale măsurii REER pentru cursul real de schimb începând cu anul 2017. Până la începutul pandemiei Covid-19, componenta ciclică a variabilei PIB pe locuitor manifesta modificări de o magnitudine net superioară celei observate în cazul cursului real de schimb. În schimb, după izbucnirea pandemiei, cele două componente ciclice au înregistrat evoluţii foarte apropiate, atât în termeni de tendinţă, cât şi de magnitudine. Aşadar, la o primă vedere, am putea concluziona că transformări ale economiei de genul celor descrise de efectul Balassa-Samuelson-Penn ar putea fi mai evidente după 2017. Mai exact, după 2017, corelaţia dintre cele două componente ciclice creşte semnificativ faţă de perioada anterioară, la aproximativ 30 %.

Doresc însă să subliniez faptul că această menţiune nu este un verdict, ci doar o observaţie empirică care are la bază o analiză pe o perioadă scurtă de timp. Sigur, se poate identifica o tendinţă evolutivă, dar multe studii de specialitate subliniază că este preferabil ca diferitele forme ale efectului Balassa-Samuelson să fie testate pe termen lung, ori, în cazul de faţă, orizontul de doar 7 ani nu este suficient şi trebuie extins prin cercetări viitoare pentru o concluzie solid fundamentată.

Figura 4: Evoluţii ciclice pentru PIB pe locuitor şi cursul real de schimb în România

Sursa: EUROSTAT, Banca Reglementelor Internaţionale, calcule proprii

În încheiere, voi oferi un scurt exemplu pe care îl consider elocvent pentru a sintetiza procesul de convergenţă prin prisma unei interpretări normative a efectului Balassa-Samuelson. Considerăm că dat fiind un nivel al venitului nominal (I) şi un nivel al preţurilor (P), cantitatea de bunuri (C) pe care o putem achiziţiona este: C = I/P. Indicele agregat al preţurilor P reprezintă o ponderare între preţurile bunurilor netranzacţionabile ( ) şi cele tranzacţionabile ( ). Să presupunem faptul că ponderea bunurilor netranzacţionabile este 30%. În linie cu efectul Balassa-Samuelson şi extensiile sale, procesul de convergenţă aduce o creştere a veniturilor de 15%, a preţului bunurilor netranzacţionabile de 20%, iar a preţului bunurilor tranzacţionabile de 10%. Care vor fi efectele asupra bunăstării societăţii prin prisma bunurilor pe care le poate achiziţiona?

Aşadar, conform exemplului considerat, procesul de convergenţă, deşi conduce la o creştere a veniturilor cu 15%, plusul de bunăstare în echivalentul bunurilor achiziţionate este de numai 2%, ca urmare a creşterii preţurilor. Acest exemplu urmăreşte să sublinieze într-o manieră simplificată faptul că procesul de convergenţă în ansamblu, cât şi în particular prin prisma efectului Balassa-Samuelson, trebuie investigat într-o manieră comprehensivă prin beneficiul net pe care îl aduce societăţii. În acest sens, Itskhoki (2020) explică detaliat cât de important este cursul real de schimb pentru echilibrul general al economiei.

Totodată, transformările implicite ale procesului de convergenţă, aşa cum sunt ele descrise de efectul Balassa-Samuelson, trebuie studiate şi înţelese pe deplin şi într-o manieră adecvată, care să ţină cont de necesitatea analizei pe o perioadă de timp relevantă pentru a putea identifica soluţii eficiente pentru o dezvoltare economică sustenabilă şi pentru corectarea eficientă a unor dezechilibre.

Convergenţa economică nu implică doar un avans al veniturilor, ci şi creşteri inerente ale preţurilor, în special, în cazul bunurilor netranzacţionabile (mai ales al serviciilor, care, în economia României, la fel ca şi la nivel European, au o pondere semnificativă). Avantajul forţei de muncă ieftine se disipează pe măsură ce procesul de convergenţă avansează şi este oricum insuficient pentru a susţine un avans economic consistent, rapid şi durabil.

Nu în ultimul rând, trebuie să avem în vedere faptul că transformările ireversibile ale economiei, aşa cum sunt ele descrise de efectul Balassa-Samuelson, nu sunt scutite de riscuri. Un exemplu elocvent în acest sens îl reprezintă cazul Portugaliei. Reis (2013) oferă o analiză detaliată a economiei Portugaliei înainte şi după criza financiară, încercând să explice cauzele performanţei economice modeste din perioada 2000–2012. În intervalul respectiv, Portugalia a înregistrat o evoluţie mai slabă decât cea a Statelor Unite în timpul Marii Depresiuni sau a Japoniei în „deceniul pierdut”. Potrivit lui Reis (2013), această situaţie a survenit pe fondul unor circumstanţe descrise de aprecierea cursului real de schimb, creşterile salariale accelerate, direcţionarea ineficientă a capitalului în economie, expansiunea sectorului non-tradable, diminuarea productivităţii totale a factorilor, acumularea excesivă a datoriei externe şi lipsa unor reforme preventive în sistemul de pensii. Aşadar, transformările economice descrise de efectul Balassa-Samuelson trebuie să fie însoţite de politici economice adecvate, pentru a evita o performanţă slabă a economiei, cum a fost cazul Portugaliei.

Îmbunătăţirea productivităţii şi alocarea eficientă a capitalului sunt factorii cheie ce preiau rolul de motor al îmbunătăţirii competitivităţii externe şi al menţinerii unui ritm ridicat de convergenţă. Totodată, aceşti factori sunt fundamentali pentru investiţiile orientate predominant către producţia de bunuri tranzacţionabile.  Eventuale deprecieri ale cursului nominal de schimb pot avea doar efecte limitate, întrucât determină concomitent şi externalităţi negative, precum inflaţie, creşterea incertitudinii sau creşterea poverii asociate datoriei publice şi private. Pe de altă parte, deprecierea nominală a cursului de schimb nu implică automat pe termen scurt şi mediu o îmbunătăţire a competitivităţii externe, dacă aceasta nu este însoţită de creşteri de productivitate.

Aşa cum sublinia Paul Krugman, există o capcană a interpretării simpliste a problemelor legate de creşterea productivităţii şi a competitivităţii. În Competitiveness: A Dangerous Obsession (1994), el aprecia: „Să presupunem că o ţară constată că, deşi productivitatea sa este în continuă creştere, poate reuşi să exporte doar dacă îşi devalorizează în mod repetat moneda, vânzându-şi exporturile din ce în ce mai ieftin pe pieţele mondiale. Atunci nivelul său de trai, care depinde de puterea sa de cumpărare, atât faţă de importuri, cât şi faţă de bunurile produse pe plan intern, ar putea de fapt să scadă.”

Astfel, devine esenţial să înţelegem că o dezvoltare durabilă, care să implice creştere de productivitate şi de competitivitate, se poate realiza, în primul rând, prin alocarea eficientă a capitalului în economie.