Cadrul operaţional al politicii monetare este format din întreg setul de instrumente şi proceduri prin care banca centrală implementează politica monetară în vederea atingerii obiectivului său fundamental, în cazul nostru asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor.

Sigur că cel mai cunoscut instrument utilizat de Banca Naţională a României este rata dobânzii de politică monetară, acesta fiind din multe puncte de vedere şi instrumentul cu cel mai semnificativ impact asupra comportamentului de consum, aşadar implicit asupra evoluţiei pe termen scurt a cererii şi într-un final a echilibrelor dinamice care conduc la modificarea preţurilor în aproape întreaga economie.

Nuanţa introdusă aici este importantă pentru imaginea de ansamblu a mecanismului de formare a preţurilor în cadrul economiei, pentru că, aşa cum am observat şi în ultimele trimestre, există două segmente reduse ca dimensiune dar foarte importante ca impact - reprezentate de preţurile administrate şi de preţurile aflate în strânsă legătură cu mărfuri tranzacţionate pe pieţele internaţionale.

În cazul acestora, influenţa mecanismelor uzuale ale cererii şi ofertei pe plan local este mult mai redusă, motiv pentru care şi eficienţa cu care instrumentele politicii monetare pot acţiona asupra lor este diminuată, situaţie valabilă inclusiv în privinţa ratei dobânzii de politică monetară. Acesta este de altfel şi motivul pentru care aceste preţuri sunt încadrate în literatura de specialitate şi în practica tuturor băncilor centrale în categoria factorilor exogeni.

Precizarea de mai sus este extrem de importantă în cazul României, având în vedere că sursa primară a puseului actual de creştere a preţurilor, manifestat pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent, a fost ascensiunea notabilă a cotaţiilor bunurilor energetice (conform datelor publicate în cel mai recent Raport asupra inflaţiei).

De exemplu, contribuţia componentei energie (combustibili, gaze naturale, energie electrică) la creşterea ratei anuale a inflaţiei pe parcursul trimestrului III 2021 s-a ridicat la 1,5 puncte procentuale, jumătate din creştere fiind explicată de majorarea preţului gazelor naturale. Un alt exemplu relevant este faptul că la rata anuală a inflaţiei IPC de 6,29 puncte procentuale la finalul lunii septembrie, 3,25 de puncte procentuale au reprezentat contribuţia componentei energie. Bineînţeles că se adaugă şi alte influenţe, precum creşterea costurilor de producţie cu alte materii prime şi materiale, încercarea agenţilor economici de a recupera pierderile acumulate de la începutul crizei pandemice sau evoluţia favorabilă a cererii, dar per ansamblu acestea au contribuit cu mai puţin de jumătate din avansul IPC.

Particularităţi de acest fel există în permanenţă şi tocmai de aceea băncile centrale au dezvoltat în timp şi utilizează o paletă largă de instrumente menite să contribuie la atingerea obiectivelor politicii monetare, suplimentare ratei dobânzii-cheie. De asemenea, este important să nu pierdem din vedere nici faptul că întregul instrumentar al politicii monetare trebuie să acţioneze sincronizat în cadrul amplu al mixului de politici macroeconomice, alături de politica fiscală, politica macroprudenţială şi ansamblul de politici structurale menite să acţioneze inclusiv pe partea ofertei. Acest lucru este deosebit de important în condiţiile în care, cum ştim, politica monetară acţionează cu precădere asupra cererii pe termen scurt şi nu are influenţă asupra dinamicii ofertei.

Pentru că majoritatea preţurilor (în afara situaţiilor menţionate la începutul articolului) sunt rezultatul corelării cererii cu oferta, a acţiona prin ansamblul politicilor economice şi asupra ofertei este de natură să contribuie la reducerea pe termen mediu şi lung a volatilităţii preţurilor şi să sporească eficienţa politicii monetare în combaterea învolburărilor pe termen scurt ale acestora, dar cel mai important, în evitarea intrării într-o buclă inflaţionistă. În această din urmă privinţă, se remarcă absenţa, până în acest punct, a presiunilor din partea pieţei muncii, care altminteri ar fi putut constitui o verigă principală din lanţul de propagare în timp a creşterilor de preţuri.

Revenind la instrumentarul diversificat al politicii monetare, acesta include şi facilităţile permanente oferite de BNR participanţilor eligibili, conform Regulamentului nr.1/2000, respectiv facilitatea de creditare şi cea de depozit.

Facilitatea de creditare, permite băncilor obţinerea unui credit cu scadenţa de o zi de la banca centrală, contra unor garanţii (instrumente financiare constituite ca şi colateral), la o rată de dobândă predeterminată. Această rată de dobândă constituie, în mod normal, un plafon superior al ratei dobânzii pentru tranzacţiile „overnight” dintre instituţiile de credit pe piaţa monetară. Băncile care au necesar de lichiditate pe parcursul zilei se pot împrumuta de la alţi participanţi pe piaţa monetară, dar pot apela şi la această facilitate permanentă dacă deţin suficiente instrumente financiare (obligaţiuni) eligibile pentru a constitui colateralul necesar. Datorită existenţei acestei opţiuni, costul împrumuturilor este limitat prin mecanismele de piaţă să urce mai sus de nivelul dobânzii la facilitatea de creditare.

Facilitatea de depozit permite instituţiilor de credit să plaseze depozite cu scadenţa de o zi la banca centrală, la o rată de dobândă predeterminată. Datorită unor mecanisme de piaţă similare celor descrise mai sus, rata dobânzii facilităţii de depozit reprezintă, în mod normal, limita de jos a ratei dobânzii „overnight” a pieţei monetare. Practic, o instituţie de credit nu va fi interesată să constituie un depozit la un alt participant pe piaţa monetară remunerat la o rată mai redusă de dobândă, atât timp cât banca centrală oferă un nivel superior de remunerare în cadrul facilităţii permanente de depozit.

Alăturând elementele descrise mai sus, vedem că ratele dobânzilor pentru aceste două facilităţi permanente oferite de banca centrală descriu un coridor în jurul ratei dobânzii de politică monetară. Prin intermediul celor două rate ale dobânzii sau per ansamblu prin intermediul coridorului, banca centrală urmăreşte în principal să limiteze volatilitatea ratelor dobânzilor pe termen scurt pentru tranzacţiile realizate între participanţii eligibili pe piaţa monetară (Bindseil şi Jabłecki, 2011a; Gray et al., 2013; Nils Mæhle, 2021). Având în vedere influenţa pe care indicatorii rezultaţi din evoluţia dobânzilor pe piaţa monetară o au  asupra costului creditării în întreaga economie, înţelegem necesitatea menţinerii sub control a volatilităţii acestei pieţe.

Totodată, rolul foarte important al acestor instrumente mai puţin familiare publicului larg este absorbirea sau furnizarea de lichiditate, de către banca centrală, pe termen foarte scurt (o zi). Ele contribuie, alături de numeroase alte instrumente, la acţiunile băncii centrale prin care se asigură un nivel adecvat al lichidităţii în sistemul financiar, ceea ce reprezintă un factor de foarte mare importanţă pentru funcţionarea adecvată a acestuia, deopotrivă în perioadele de normalitate, cât şi în cele de turbulenţă. Debutul crizei pandemice a demonstrat încă o dată că orice tensiune sau şoc endogen/exogen ce se manifestă în economie are corespondent în evoluţia lichidităţii în sistemul financiar, chiar şi atunci când acesta este robust şi nu este afectat direct, în primă instanţă.

De asemenea, sistemul coridorului ratelor de dobândă aferente facilităţilor permanente are rolul de a semnaliza orientarea generală a politicii monetare. El contribuie la menţinerea ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară într-un interval rezonabil de apropiat în jurul ratei de politică monetară, în condiţiile în care relaţia strânsă dintre rata de politică monetară şi ratele dobânzilor de pe piaţă este un factor important pentru transmiterea politicii monetare. Prin mecanismul coridorului ratelor de dobândă, banca centrală generează un semnal de politică mai eficient, deoarece ratele pieţei urmăresc mai îndeaproape rata dobânzii-cheie.

Am insistat asupra detaliilor de mai sus, chiar dacă poate uneori sunt prea tehnice pentru publicul larg, pentru a arăta că utilizarea de către banca centrală a instrumentului coridorului ratelor de dobândă nu reprezintă o acţiune marginală, lipsită de semnificaţie sau de eficienţă, ci este o pârghie importantă cu implicaţii ample asupra mecanismelor pieţei financiare şi ale economiei.

În cadrul şedinţei de politică monetară din 9 noiembrie, prin coroborarea deciziei de creştere cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară cu cea privind sporirea cu alte 0,25 de puncte procentuale a amplitudinii coridorului format de ratele dobânzilor la cele două facilităţi permanente oferite, Consiliul de administraţie al BNR practic a aplicat o întărire semnificativă „de facto” a poziţiei politicii monetare, în condiţiile păstrării controlului ferm al băncii centrale asupra lichidităţii de pe piaţa monetară.

Condiţiile existente pe piaţa monetară în perioada curentă sunt de natură să contribuie la eficienţa măsurii privind creşterea amplitudinii coridorului. Aşa cum ştim, situaţia lichidităţii cunoaşte schimbări de la o zi la alta în funcţie de multitudinea de operaţiuni derulate de băncile comerciale (ca rezultat al tranzacţiilor realizate pentru clienţii acestora sau în nume propriu), de Ministerul Finanţelor sau de banca centrală. Interconectarea cu piaţa de capital şi piaţa valutară este şi ea de natură să influenţeze lichiditatea pe piaţa monetară. Perioada de constituire de către bănci a rezervelor minime obligatorii încheiată în data de 23 octombrie 2021 s-a caracterizat prin prevalenţa deficitelor zilnice de lichiditate pe piaţa monetară. În aceste condiţii, iniţierea normalizării coridorului ratelor dobânzilor este de natură să prevină o volatilitate accentuată a ratelor dobânzilor pe piaţa monetară în eventualitatea reinstalării unui excedent de lichiditate spre finele anului şi să menţină trendul de întărire a politicii monetare. Aşadar, măsura a fost deopotrivă utilă şi oportună, având în vedere condiţiile pieţei monetare şi posibila evoluţie a acestora pe termen scurt.

În contextul situaţiei economice complexe generate de implicaţiile pe termen scurt şi de transformările imprevizibile pe termen mediu şi lung ale crizei pandemice, toate băncile centrale apelează la o multitudine de instrumente pentru a calibra cât mai eficient posibil şi cât mai focalizat impactul politicii monetare asupra economiei. Majoritatea băncilor centrale care au contribuit cu date la raportului anual „Monetary Policy Benchmarks 2021” publicat de Central Banking Institute utilizează un sistem de coridor al ratelor dobânzilor (18 din 35 de respondenţi). Între acestea bănci centrale ale unor state din regiune precum Polonia, Ungaria şi Cehia. De altfel, sistemul coridorului ratelor dobânzilor este utilizat cu precădere în economiile emergente, spre deosebire de o serie de economii avansate (de exemplu SUA) care după criza financiară globală au favorizat utilizarea unui sistem bazat pe un prag inferior al dobânzilor (Cap, Drehmann şi Schrimpf, 2020).

Deşi nu există un consens cu privire la amplitudinea coridorului, practica internaţională a băncilor centrale sugerează utilizarea unui coridor îngust şi simetric, ratele dobânzilor aferente celor două facilităţi permanente fiind egal distanţate faţă de rata dobânzii de politică monetară. Studii de specialitate concluzionează că stabilirea unei amplitudini prea mari a coridorului poate afecta dezvoltarea pieţei şi transmiterea semnalelor de politică monetară. Un coridor larg descurajează intermedierea rezervelor prin intermediul băncii centrale şi poate duce la o volatilitate relativ ridicată a ratei dobânzii „overnight” ceea ce ar complica gestionarea lichidităţilor de către bănci şi ar putea descuraja tranzacţionarea, făcând mai riscant pentru acestea să se bazeze pe piaţă pentru reglarea fină a nivelului rezervelor (acestea ar putea fi înclinate să se „auto-asigure” prin tezaurizarea activelor lichide şi prin împrumuturi predominant pe termen scurt - Bindseil şi Jabłecki, 2011b). Pe de altă parte, un coridor prea îngust ar putea la rândul său să aibă un efect de reducere a tranzacţionării, chiar dacă efectele sale de ansamblu ar fi mai puţin îngrijorătoare. Niveluri mai ridicate ale ratei dobânzii şi existenţa altor mecanisme de absorbţie a volatilităţii pot să justifice existenţa unui coridor mai larg, inclusiv pentru că ajustările ratei dobânzii tind să fie mai mari în termeni absoluţi, cu cât nivelul ratei dobânzii este mai mare.

În România, am avut începând cu luna mai 2008 şi până în prezent un coridor simetric format de ratele dobânzilor la cele două facilităţi permanente, a cărui amplitudine a fost redusă în mai multe etape de la 8 puncte procentuale la 2 puncte procentuale (câte un punct procentual mai sus şi respectiv mai jos faţă de rata dobânzii de politică monetară) anterior izbucnirii pandemiei de coronavirus. În martie 2020, ca parte a pachetului de măsuri menit să atenueze impactul situaţiei generate de epidemia de coronavirus asupra populaţiei şi companiilor româneşti, coridorul simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară a fost redus la ±0,5 puncte procentuale de la ±1 punct procentual. Normalizarea graduală a amplitudinii coridorului, după intrarea într-un nou ciclu de întărire a politicii monetare (ca urmare a evoluţiei inflaţiei şi ţinând seama de premisele de recuperare economică), este o evoluţie firească pentru care un prim pas a fost făcut în cadrul şedinţei de politică monetară de la începutul lunii noiembrie, acesta fiind extins într-o prima etapă la ±0,75 puncte procentuale.

O evoluţie relativ similară pe parcursul perioadei trecute de la izbucnirea crizei pandemice poate fi observată şi în cazul ţărilor din regiune. De exemplu, Banca Naţională a Cehiei a practicat în prima parte a anului curent o amplitudine a coridorului format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară de +0,75/-0,20 care a fost ajustată în mai multe etape, începând cu luna iunie, ajungând în septembrie să fie readusă la dimensiunea standard de +/- 1 punct procentual. În cazul Băncii Naţionale a Ungariei, de la o configuraţie iniţială de +1,25/-0,65 puncte procentuale în jurul ratei dobânzii de politică monetară, amplitudinea coridorului ratelor dobânzilor a crescut aproape de cea standard, la ±0,95 puncte procentuale. Banca Naţională a Poloniei a procedat în luna octombrie la ajustarea amplitudinii coridorului format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±0,5 puncte procentuale, faţă de +0,40/-0,10 puncte procentuale anterior. Vedem aşadar că şi în cazul acestor trei bănci centrale, cu care adesea ne comparăm, coridorul a fost modificat ca reacţie la impactul crizei pandemice pentru ca ulterior să se treacă la normalizarea sa. Totodată, observăm că în prezent acestea practică tot un coridor simetric (chiar dacă pe perioada crizei a fost asimetric), de o dimensiune comparabilă cu cea aplicată în prezent de BNR. Tot pentru comparaţie, în cazul Băncii Centrale Europene distanţa ratelor de dobândă la facilitatea de creditare şi la cea de depozit în raport cu rata dobânzii la operaţiunile principale de refinanţare este de +0,25/-0,50 puncte procentuale, diferenţele de amplitudine fiind relativ similare faţă de noi ca şi faţă de ţările din regiune menţionate, acestea fiind justificate de condiţiile economice şi financiare diferite per ansamblul regiunii comparativ cu zona euro. Aceleaşi diferenţe se reflectă de altfel şi în nivelurile eterogene ale ratei dobânzii-cheie (pe de o parte 2,75% în Cehia, 2,10% în Ungaria, 1,75% în România şi 1,25% în Polonia, versus 0% în zona euro).

În aplicarea politicilor economice sunt numeroase situaţiile în care este nevoie de o cumpănire atentă a posibilelor efecte pozitive şi negative, pe termen scurt versus orizontul mai lung. Pentru politica monetară, aceste alegeri devin mai evidente atunci când este nevoie să se recâştige spaţiul de manevră al politicii, printr-o normalizare ce survine ulterior reacţiei de relaxare ca răspuns la o criză. Băncile centrale sunt pe deplin conştiente de necesitatea de a găsi un echilibru între nevoia de a combate componentele persistente ale inflaţiei, fără a supra reacţiona prin adresarea acelor componente care sunt tranzitorii şi/sau exogene şi fără a descuraja prematur recuperarea economică încă aflată sub imperiul incertitudinilor şi riscurilor pe termen scurt. Aceste consideraţii sunt reiterate de Banca Centrală Europeană, Rezerva Federală a SUA, Banca Reglementelor Internaţionale sau Fondul Monetar Internaţional. În mod evident, este necesară o analiză atentă şi o adaptare a conduitei politicii monetare în funcţie de circumstanţele internaţionale/regionale şi de particularităţile economiei locale (Carsten, 2019). O analiză recentă a Băncii Reglementelor Internaţionale arată că provocările asociate procesului de normalizare a politicii monetare în economiile emergente sunt cu precădere numeroase şi complexe în condiţiile actuale caracterizate de poziţii fiscale fragile, niveluri în creştere ale datoriei, vulnerabilităţi structurale, inflaţie (temporar) superioară ţintelor asumate, incertitudini cu privire la creşterea economică în perioada următoare, riscuri ale unor efecte transfrontaliere de natură financiară şi economică ca urmare a potenţialelor modificări de abordare a politicii monetare în economiile avansate, evaluări ridicate ale activelor financiare dar şi imobiliare etc.

Tocmai de aceea băncile centrale din aceste economii adaptează ritmul de normalizare al politicii monetare la condiţiile locale şi caută să acţioneze cu o plajă cât mai largă de instrumente. Deciziile cu privire la ritmul şi calendarul acţiunilor de întărire a politicii monetare reprezintă, acum ca şi adeseori în situaţii din trecut, un act delicat de echilibrare a efectelor pozitive şi negative asociate („balancing act”). În aprecierea Băncii Reglementelor Internaţionale ar putea fi util pentru băncile centrale din economiile emergente să apeleze la un set larg de instrumente de politică, inclusiv instrumente macroprudenţiale, pentru a gestiona numeroasele presiuni divergente manifestate pe plan intern sau prezente la nivel global, într-o combinaţie ce variază în funcţie de vulnerabilităţile şi particularităţile instituţionale, economice şi financiare specifice. Cred că este conduita potrivită pentru o bancă centrală în condiţii de incertitudine ridicată.

Utilizarea de către BNR a facilităţilor permanente şi a coridorului ratelor de dobândă aferent acestora în complementaritate cu modificarea ratei dobânzii de politică monetară este doar cel mai recent exemplu de adaptare la condiţiile specifice existente la nivel local şi de calibrare atentă, care are în vedere acea echilibrare delicată şi dificilă a efectelor pozitive şi negative inerente, la care Banca Reglementelor Internaţionale şi alte organisme similare fac referire.

Într-o lume dominată de incertitudine, corecta înţelegere, cumpătarea şi flexibilitatea sunt primordiale pentru a răspunde riscurilor multiple care apar.

Referinţe:

[1]             Bindseil, U. şi Jablecki, J. (2011), “A Structural Model of Central Bank Operations and Bank Intermediation,” ECB Working Paper Series No. 1312.

[2]             Bindseil, U. şi Jablecki, J. (2011), “The Optimal width of the Central Bank Standing Facilities Corridor and Banks’ Day-to-day Liquidity Management”, ECB Working Paper Series No. 1350

[3]             Nils Mæhle (2021), “Monetary Policy Implementation: Operational Issues for Countries with Evolving Monetary Policy Frameworks”, IMF Working Paper Series No.20/26

[4]             Central Banking (2021), “Monetary Policy Benchmarks”

[5]             Cap, A., Drehmann, M., şi Schrimpf, A. (2020), “Changes in monetary policy operating procedures over the last decade: insights from a new database”, BIS Quarterly Review

[6]             Gray, S., Karam, P., Meeyam, V. şi Stubbe, M. (2013), “Monetary Issues in the Middle East and North Africa Region: A Policy Implementation Handbook for Central Bankers”, IMF Departmental Paper No. 13/1

[7]             Carstens, A. (2019) discurs cu ocazia “Annual General Meeting of the BIS”, Basel, 30 iunie 2019, disponibil online la https://www.bis.org/speeches/sp190630.htm